九牧王建立縱向一體化的商務休閑男裝企業(yè)

 公司是中國領先的商務休閑男裝品牌企業(yè)，其公司主導產(chǎn)品男褲及茄克領跑中國市場。公司采用縱向一體化的業(yè)務模式進行男裝的設計研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及品牌推廣。九牧王品牌西褲市場綜合占有率自2000—2009年連續(xù)十年位列國內西褲市場第一位，2009年公司男褲市場占有率約為12.59%，遠高于其他競爭對手。九牧王品牌茄克市場綜合占有率自2008—2009年連續(xù)兩年位居全國第二。公司產(chǎn)品以自制生產(chǎn)為主，委托加工生產(chǎn)為輔，通過直營和加盟相結合的模式進行銷售。與已上市同行相比，公司是直營和自產(chǎn)比重均處于較高水平。

    公司近年來業(yè)績保持穩(wěn)定增長，盈利能力則呈現(xiàn)高速上升態(tài)勢，且在行業(yè)中處于領先地位。2008—2010年公司收入和盈利的年復合增長率分別高達16.68%和36.55%。由于直營較高的比重和對期間費用的均衡控制，公司凈利率水平明顯高于其他同行。

    公司擁有六大核心競爭力：1)市場占有率領先2)品質優(yōu)良3)在男裝領域具有深厚的品牌影響力4)擁有布局合理豐富的營銷網(wǎng)絡；5)縱向一體化的運營模式；6)經(jīng)驗豐富的管理團隊。

    國內商務休閑男裝空間巨大，未來將保持持續(xù)快速增長，行業(yè)集中有望進一步提高。根據(jù)EuromonitorInternational的預測，國內商務休閑男裝行業(yè)未來三年復合增長率預計將達到17.5%，同時行業(yè)集中度有望進一步提高，公司依托在上市后的良好平臺，主導產(chǎn)品市場份額有望進一步提高。

    公司本次IPO的募集資金擬投資項目主要用于營銷網(wǎng)絡的建設(建設直營店162家，戰(zhàn)略加盟店176家)，供應鏈系統(tǒng)優(yōu)化升級、信息系統(tǒng)升級和設計研發(fā)中心建設，有利于進一步提升公司在行業(yè)中的競爭力。

    從中長期看，公司除了做好目前的九牧王品牌外，也在嘗試多品牌運營，我們認為牛仔休閑品牌FUN、意大利知名褲裝品牌VIGANO和電子商務品牌Calliprimo這三個品牌雖然短期對公司盈利估計貢獻不大，但從中長期看，對公司突破單一品牌瓶頸獲得更持續(xù)的增長具有積極的意義。

    盈利預測與投資評級：我們認為公司未來3年銷售收入和盈利的增長將主要來自渠道的快速擴張、平均單店面積的提高和平效的增長。我們預測公司2011—2013年的每股收益分別為0.85元、1.10元、和1.27元，參考市場可比品牌服飾公司的市盈率，同時考慮公司質地、未來成長性等因素，我們認為給予公司2011年25-30倍PE較為合理，對應的合理股價區(qū)間為21.25元—25.5元。

    投資風險：宏觀經(jīng)濟下行對服裝消費的影響、直營加快擴張帶來的期間費用增長超預期、2013年所得稅率優(yōu)惠到期后盈利增速下降以及家族色彩濃厚對企業(yè)管理決策的影響等。